[반박 논평] 상식에 부합하지 않는 국민연금의 해명

삼성물산 합병 관련 의혹 커질 수 밖에

12월 14일 국민연금공단은 (구)삼성물산과 제일모직 합병과 관련된 그동안 제기된 의혹과 관련하여 종합적인 보도참고자료를 배포하였다. 국민연금공단은 합병 시너지 등과 관련하여 국민 상식에 부합하지 않는 설명을 반복하고 있다. 내가만드는복지국가는 국민연금공단의 보도참고자료에 대하여 아래와 같이 반박한다.

1. 합병 시너지 분석과 관련하여

1) 삼성바이오로직스에 대한 터무니없는 과대 평가와 관련하여

- 국민연금공단에서 분석한 대로 상장이 이루어진 삼성바이오로직스의 2016년 11월 시가총액은 약 10조원임. 통합 삼성물산은 43.44%의 지분을 보유하고 있으므로 4.3조원의 지분가치로 볼 수 있음.

- 그러나 통합 삼성물산이 보유한 삼성바이오로직스 주식에는 (구)삼성물산이 보유한 주식까지 포함되어 있음. 이를 제외할 경우 합병당시 제일모직이 보유한 삼성바이오로직스의 지분가치는 4조원 수준임. 한편 국민연금공단은 합병당시 상장주식에 대해 41%의 할인율을 적용하였음. 동일한 기준을 삼성바이오로직스에 적용할 경우 2.4조원으로 평가됨.

- 적정가치 산출보고서상 국민연금공단의 삼성바이오로직스 평가액은 6.6조원이었음. 즉, 4.2조원(6.6조원-2.4조원)의 평가오류가 발생하였음. 삼성바이오로직스는 국민연금공단이 심각하게 과대평가한 사례에 해당함.

2) 합병법인이 삼성바이오로직스의 최대주주(46%→51%)가 되어 삼성그룹의 성장 중심축이 될 것이며, 합병 효과가 발생한다는 주장과 관련하여

- 합병당시 삼성바이오로직스의 주주구성은 제일모직 46.3%, 삼성전자 46.3%, (구)삼성물산 4.9%, 퀸타일즈 2.5%였음. 즉, 삼성그룹이 97.5%를 보유하여 확실한 지배력을 확보한 상태였음.

- 합병을 통해 그룹계열사 간에 지분조정(통합 삼성물산 51.2% 삼성전자 46.3%)이 발생할 뿐인데, 지분율 증가에 따른 지분가치 상승 이외에 어떤 합병시너지가 발생할 수 있는지 의문임.

3) 합병 성사시 약 10% 결합매출 상승(현가 환산 시 2조 2천억원 상당)이 기대된다는 주장과 관련하여

- 이 주장은 2015년 7월 10일 투자위원회에서 나온 주장으로 당시에도 다른 투자위원회 위원들로부터 추상적이고 의미가 모호하며 검증이 불가능하다는 지적은 받은 설명임.

- 당시 리서치팀장은 그룹공사를 공동 수주하고 상사 네트워크를 활용하여 웰스토리사업과 중국 패션사업에 진출하다고 설명하였으나, 이는 합병이 이루어지지 않아도 그룹 계열사간에 통상적으로 이루어지는 업무 협력관계임.

- 합병 이후 통합 삼성물산의 매출실적을 보아도 이러한 주장은 근거가 없는 추상적이며 낙관적인 추정에 불과함

4) 합병비율 1대0.46를 가정하더라도 합병시너지 등으로 합병 비율의 불리함이 상쇄될 것으로 분석된다는 해명과 관련하여

- 합병비율과 합병시너지는 기본적으로 별개의 사안임. 1대0.46으로 합병되는 것과 1대0.35로 합병되는 것은 기본적으로 합병이 이루어지는 것을 전제로 하고 있으므로 두 상황에서 합병시너지는 동일함.

- 같은 자료 12~13페이지에서 국민연금공단이 자체 분석한 것과 같이 1대0.46으로 합병이 이루어질 경우 국민연금공단의 지분율이 0.44%p 증가하며, 지분평가액도 1,388억원 증가할 수 있었음.

- 오히려 합병시너지가 클 것으로 예상되는 경우, 지분율 차이(0.44%p)에 따른 지분평가액 차이도 증가하게 됨. 즉, 합병시너지 혜택을 보기 위하여 지분율을 증가시키기 위한 적극적인 노력이 필요한 것임

5) 당시 평가기관별 적정 합병비율 평가가 다양하게 산출되었다는 점과 관련하여

- 국민연금공단과 회계법인 2곳은 각각 1대0.46, 1대0.38, 1대0.41을 적정한 합병비율로 평가하였으나, 그 세부내역 검토결과 불공정한 요소가 다수 발견되었음.

- 현금성자산의 누락, 상장주식에 대한 과도한 할인율 적용, 삼성바이오로직스에 대한 터무니없는 과대평가, 토지평가와 영업가치 산정의 불공정성 등을 합리적인 수준에서 조정할 경우 세 기관의 평가결과는 1대1 수준으로 조정될 수 있음

2. 합병찬성으로 인한 손실액 산정과 관련하여

- 국민연금공단은 재벌닷컴이 발표한 5,900억원 손실이 잘못된 계산에 의한 것이었으며, 이에 대해서 재벌닷컴이 오류를 인정했다고 해명함

- 재벌닷컴의 계산법이 합병이후 매매를 통해 주식수가 변동하는 것을 고려하지 않았기 때문에 부정확한 방법이라는 점에 동의함. 내가만드는복지국가도 12월 13일에 발표한 이슈페이퍼에서 이를 지적하였음. 또한, 합병 이후에 국민연금공단이 주식을 보유할 것인지 매도할 것인지의 결정은 별도의 의사결정으로 볼 수 있음. 합병 이후 전체적인 주가가 하락하여 발생하는 손실까지 합병결정에 따른 손실이라고 볼 수는 없음.

- 내가만드는복지국가는 이러한 점을 고려하여 다음과 같은 방법으로 이해득실을 계산하였음. 우선, 계산시점은 합병이후 재상장일(2015년 9월 15일)로 정했음. 합병이후 전체적인 주가하락으로 인한 손실을 제거하기 위한 방법임. 다음으로, 합병이 성사되면 통합 삼성물산의 시가총액은 주식수와 무관하다는 가정을 사용함. 자사주 효과와 동일하게 가정하는 것으로, 국민연금공단도 같은 보도해명자료 13페이지에서 이와 동일한 방식의 계산을 한 바이 있음.

- 즉, 적정 합병비율 시 국민연금공단의 지분율과 실제 합병비율(1대0.35) 시 국민연금공단의 지분율 차이를 계산하고, 그 지분율 차이에 합병이후 재상장일 시가총액을 곱하여 합병에 따른 손실액을 계산하였음. 국민연금공단의 주식수는 합병기준일(2015년 6월 11일)에 보유한 주식수를 기준으로 하였음. 국민연금공단이 적정합병비율이라고 본 1대0.46일 경우 1,164억원의 손실이 계산됨

<표 1> 적정 합병비율에 따른 국민연금공단 손실액
구 분	0.414 (63거래일 평균)	0.46 (국민연금공단)	1대1	1대1.21 (ISS 최종)
국민연금공단 손실	701억원	1,164억원	4,888억원	5,813억원

- (구)삼성물산과 제일모직의 기업가치를 공정한 방법으로 평가할 경우 1대1의 비율도 산정되기 어려움. 국민연금공단의 자체분석결과나 회계법인들의 세부평가내역을 검토한 결과도 동일함. 1대1을 기준으로 할 경우 국민연금공단의 손실액은 4,888억원에 해당함

3. 자문기관의 의견은 각 사 주주의 입장만 고려한 결과이므로, 양 사 주식을 모두 보유한 국민연금공단은 두 회사 손익을 종합해 판단했다는 주장과 관련하여

- 양 사 주식에서 발생하는 이득과 손실을 통합하는 가장 합리적인 방법은 합병비율에 따라 통합 삼성물산에 대한 국민연금공단의 지분율을 계산하는 것임

- 즉, 국민연금공단 입장에서는 통합 삼성물산 지분을 6% 확보하는 것보다는 7%, 7% 확보하는 것보다는 8% 확보하는 것이 유리함

- 합병기준일(2015년 6월 11일) 기준 보유주식수를 기준으로 합병비율과 통합 삼성물산에 대한 국민연금공단의 지분율 간의 그래프를 그려보면 아래와 같음.

<그림 1> 합병비율과 국민연금공단의 지분율

- 즉 합병비율이 상승하면 국민연금공단의 지분율도 상승함. (구)삼성물산에 유리한 합병비율에 도출될수록 국민연금공단의 지분가치가 상승한다는 것을 의미함. 국민연금공단의 의사결정의 기준이 (구)삼성물산 입장에서의 유불리에 있어야 함.

4. 삼성물산 주식의 최근 수익률 비교와 관련하여

- 국민연금공단은 아래의 자료를 근거로 상대적으로 가격하락이 적었다고 설명하였음.

(구)삼성물산 주식의 최근 수익률 비교 예시(국민연금공단 자료)
구분	합병발표 전일 (2015.5.22.)	합병 후 최근일① (2016.10.31.)		합병 후 최근일② (2016.11.30.)
	가격(원)/ 지수(pt.)	가격(원)/ 지수(pt.)	수익률 (%)	가격(원)/ 지수(pt.)	수익률 (%)
삼성물산	55,300	56,541	2.2	44,813	-18.96
KOSPI	2146.10	2008.19	-6.4	1983.48	-7.6
KOSPI 건설업종	149.06	114.46	-23.2	105.54	-29.2
KOSPI 유통업종	567.19	476.87	-15.9	440.21	-22.4

- 이는 기저효과에 불과함. 2015년 5월 22일 (구)삼성물산의 주가가 비정상적으로 낮았기 때문에 최근일을 기준으로 평가하면 상대적으로 하락폭이 작게 나타나는 것임

- 서울고등법원은 2016년 5월 30일 주식매수가격 결정 판결에서 (구)삼성물산의 의도적인 실적축소와 국민연금공단의 비정상적인 매매패턴의 영향으로 2016년 상반기 (구)삼성물산 주가가 비정상적이었다고 결정하였음.

- 즉, 자본시장법 시행령에 규정된 방법에 의한 주식매수가격 산정(이사회 결의일 이전 2개월, 1개월, 1주일의 평균)이 불가능할 정도로 주가가 비정상적으로 하락한 것을 인정했는데, 위의 표는 그러한 사실관계를 설명하는 자료에 불과함

5. 1대0.35가 불리한 비율임을 알았지만 적법한 비율이기 때문에 찬성했다는 주장과 관련하여

- 자본시장법 시행령에서는 기준시가에 따른 방법을 규정하면서 계열사간 합병의 경우 10% 범위내에서 할인 또는 할증을 통한 합병비율 조정도 허용하고 있음. 국민연금공단도 이를 알고 있었으며, 이재용 부회장 면담 시 이에 따른 조정을 요청한 바 있음.

- 이재용 부회장이 거절했다고 바로 포기하는 것이 국민의 노후재산이 관리하는 국민연금공단이 취할 바람직한 자세인지 의문임.

- 삼성이 1차 거부했다고 하더라도, 투자위원회 위원 전원이 이 방안을 공유하여 이 방안이라도 관철할 시나리오를 검토하는 것이 마땅하나, 기준시가 조정을 통하여 1대0.42까지 조정할 수 있는 방안을 투자위원회 회의에서 공개하지 않았음. 기준시가 조정을 활용한 합병비율 조정을 관철시키기 위한 의지가 매우 부족했다는 점에서 국민연금공단의 행위는 매우 부적절했음. <끝>

2016년 12월 15일

내가만드는복지국가

* 문서로 내려받기 --->

보도자료반박논평_삼성물산합볍과_국민연금_궤변20161215 (2).hwp