[이슈페이퍼] 삼성바이오로직스 특혜상장 의혹 총정리

<이슈페이퍼 발간>

삼성바이오로직스 특혜상장 의혹 총정리

부적절한 상장요건 완화와 편법 회계처리 묵인의 합작품

오늘(2월 21일) ‘내가만드는복지국가’는 삼성바이오로직스 특혜상장 의혹을 총정리한 이슈페이퍼(27쪽)를 발간했다. 삼성바이오로직스 의혹은 삼성물산 합병과정의 부당성을 규명하고, 또한 이재용 삼성전자 부회장의 구속을 이해하는 데 중요한 사건이다. 법원이 이재용 삼성전자 부회장에게 구속영장을 발부하였는데 특검의 2차 구속영장 청구 사유에 삼성바이오로직스 특혜상장과 관련된 내용이 포함된 것으로 알려졌다.

2016년에 내가만드는복지국가는 삼성물산/제일모직 합병의 문제점을 지적하는 여러 활동을 진행했으며, 12월에는 이를 종합한 이슈페이퍼를 발간했다 (내가만드는복지국가 블로그 http://mywelfare.or.kr/1343). 그 이슈페이퍼에서 제기된 삼성물산 합병 관련 의혹들이 특검수사를 통해 대부분 진실로 밝혀지고 있다.

삼성바이오로직스 특혜상장도 의혹투성이이다. 유가증권의 상장규정 완화는 당초 설정한 목표에도 맞지 않을 뿐 아니라, 투자자 혼란을 초래하고 해당 기업에게는 특혜가 될 수 있는 개정이었다. 완화된 조건에 의해 유가증권 시장에 상장된 회사는 현재까지 삼성바이오로직스가 유일하다.

상장규정 완화에도 불구하고 2015년말의 편법 회계처리가 없었다면 삼성바이오로직스의 상장승인은 장담할 수 없었다. 삼성바이오로직스는 자회사의 가치가 상승하여 지배력을 상실하고, 지배력이 상실되어 상승된 자회사의 가치를 장부에 반영하는 매우 이례적인 회계처리를 했다. 이 회계처리만으로 5년 연속 적자에 누적결손금이 5천억원을 넘는 회사가 이익잉여금이 1조 6천억원이 넘는 우량회사로 탈바꿈되었다.

삼성바이오로직스는 지난 2월 14일에 여러 의혹에 대해 반박하는 자료를 배포하였으나, 자회사의 가치 상승이 입증되지 못하면 삼성바이오로직스의 해명은 모두 설득력을 잃는다. 자회사인 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승을 뒷받침하는 객관적인 자료는 존재하지 않는다. 유일한 근거는 외부평가기관의 평가결과이나, 그 평가방법은 신뢰성이 부족하다고 삼성바이오로직스의 상장주관사도 사용할 수 없다고 지적한 방법이었다.

이슈페이퍼를 작성한 홍순탁 조세·재정팀장(회계사)는 “자본시장에서 발생한 이 모든 이례적인 사건들이 삼성이 아니었으면 가능했을지 의문이다. 의혹은 덮는다고 해소되지 않는다. 명백히 밝혀 신뢰를 회복해야 한다.”고 강조했다. 이후에도 내가만드는복지국가는 재벌체제의 부당한 문제들이 극복되어 복지국가로 나아갈 수 있도록 각종 제도적 개혁 방안에도 나설 것이다. 이 이슈페이퍼가 삼성바이오로직스의 특혜상장과 관련된 진실이 규명되는데 유용하게 활용되리라 기대된다.

<이슈페이퍼 요약>

2011년 삼성의 바이오 사업을 담당할 삼성바이오로직스가 설립된다. 삼성바이오로직스의 사업부문은 바이오의약품 위탁생산(CMO)과 바이오 시밀러 개발로 나뉘어 지는데, 바이오 시밀러 사업에는 미국 바이오 제약회사인 바이오젠과 조인트 벤처를 설립하는 방식으로 진출하였다.

바이오젠의 이 조인트 벤처회사(삼성바이오에피스)에 대한 초기 지분율은 15%였으나, 2014년 이후 진행된 증자에 거의 참여하지 않아 2015년말 기준으로는 9% 이하로 떨어졌다. 하지만, 바이오젠은 삼성바이오에피스에 대한 지분율을 49.9%까지 증가시킬 수 있는 콜옵션을 보유하고 있었다.

2015년 삼성바이오로직스의 유가증권 시장(코스피) 상장이 가능하도록 상장요건이 완화되었다. 당초 정책목표는 코스닥 시장 강화를 통한 거래소 간 경쟁 강화였는데, 엉뚱하게도 유가증권 시장이 코스닥 시장의 고유한 영역을 침범하는 규정 개정이 이루어졌다.

유가증권 시장과 코스닥 시장의 설립목적 차이, 상장된 기업의 특성 차이 및 투자자들이 취하는 투자전략 차이를 고려할 때, 이러한 영역 침범은 투자자를 혼란하게 만들 수 있는 부적절한 개정이기도 했다. 게다가, 유가증권 시장과 코스닥 시장의 시장규모나 평가액 등을 고려하면, 상장 후 평가액이 높게 해주려는 특혜소지가 다분했다. 현재까지도 이 요건으로 상장심사를 통과한 기업은 삼성바이오로직스가 유일하다.

일정 단계에 도달하기까지 막대한 투자가 필요한 바이오 업종의 특성상 2014년말까지 삼성바이오로직스의 누적 결손금은 3천억원을 상회하였다. 2015년에도 삼성바이오로직스는 2천억원 이상의 손실을 기록했다. 누적 결손금이 5천억원을 넘기 때문에 완화된 상장규정을 감안해도 상장심사 통과가 불확실한 상황이었다.

2015년말 시점에서 삼성바이오로직스는 장부상으로 2,905억원인 자회사(삼성바이오에피스)의 가치가 5조 2,726억원으로 증가했다고 판단했다. 자회사의 가치가 갑자기 18배로 커졌다고 주장한 것인데, 바이오젠이 보유한 콜옵션의 존재 때문에 자회사의 가치 상승이 자회사에 대한 지배력 상실로 이어진다는 매우 이례적인 판단이 이루어진다.

자회사에 대한 지배력이 상실되었으니, 공정가치와 장부가치 차이를 이익으로 인식할 수 있게 된다. 삼성바이오에피스의 기업가치가 상승했기 때문에 지배력을 상실했고, 지배력이 상실되었으니 상승된 기업가치를 이익으로 인식한 것이다.

삼성바이오에피스의 기업가치 상승이 원인이자 결과가 된 셈인데, 기업가치 상승을 뒷받침하는 객관적인 사실관계는 매우 부족했다. 2015년에 삼성바이오에피스는 나스닥 상장을 추진하다가 중도 철회했다. 기술적인 측면에서도 개발 중인 바이오 시밀러의 주력시장에서의 판매허가는 2016년 이후에 이루어졌다. 2015년의 영업손실도 1,600억원을 초과해 역대 최고를 기록했다.

삼성바이오에피스의 기업가치가 상승했다는 유일한 근거는 외부평가기관의 평가결과였다. 그 평가방법은 평가의 자의성 때문에 신뢰성 확보에 문제가 있는 현금흐름할인법(DCF)이었다. 나중에 삼성바이오로직스가 상장을 추진할 때 상장주관사도 희망공모가액 산정방법 중에서 DCF방법은 그 결과를 신뢰하기 어렵다고 제외하였다.

삼성바이오에피스의 기업가치를 더 잘 판단할 위치에 있는 당사자(삼성바이오에피스 경영진)와 핵심 사업파트너인 바이오젠의 상황 인식은 사뭇 달랐다. 삼성바이오에피스 경영진은 회사에 쌓여있는 이월결손금을 향후에 활용할 만큼의 이익 발생도 자신할 수 없다고 판단했다. 향후 10년에 걸쳐 수천억원 정도의 이익만 발생한다면 이월결손금을 활용할 수 있지만, 기업가치가 5조원이 되려면 연간 이익이 수천억원 정도 발생해야 한다.

삼성바이오에피스의 기업가치가 상승되면 바이오젠이 보유한 콜옵션의 가치도 상승해야 하나, 바이오젠의 장부에 반영된 콜옵션의 가치는 0이었다. 지배력 상실은 매우 복잡한 계약관계를 종합 고려해야 하는데, 삼성바이오로직스와의 계약내용과 사업관계를 가장 정확하게 알고 있는 바이오젠의 판단으로는 삼성바이오에피스는 여전히 삼성바이오로직스가 지배하고 있었다.

2017년 2월 14일 삼성바이오로직스가 해명을 했지만, 의혹은 해소되지 않았다. 삼성바이오에피스의 기업가치 상승이 정당화되지 못하면 삼성바이오로직스의 해명은 모두 설득력을 잃는다. 삼성바이오로직스는 상장주관사의 희망공모가액 산정을 통해서 기업가치 상승이 입증되었다고 했으나, 희망공모가액 산정 세부내용을 살펴보면 비교 기업에서 도출된 수치를 무리하게 바꾸어 적용하는 등 계산결과의 근거가 취약했다.

2015년의 일회성 이익이 상장과 무관하다는 주장도 설득력이 부족하다. 희망공모가액을 계산할 때에는 2015년의 일회성 이익이 반영되지 않은 것은 맞다. 하지만, 손실 흡수능력을 판단하는 중요한 지표인 자기자본이 대폭 증가했다는 점에서 상장심사에 영향이 없었다고 볼 수는 없다. 투자자들은 공모에 참여하는 과정에서 과거의 실적, 재무구조의 안정성, 다른 방법으로의 평가액 등을 고려한다. 장부가 왜곡되면 투자자의 판단도 결과적으로 왜곡될 수밖에 없다.

삼성바이오로직스는 공모절차를 거쳐 2016년 11월 10일에 상장되었는데, 상장일 종가 기준의 시가총액이 9조 5천억원에 달할 정도로 매우 높은 가치를 인정받았다. 부적절한 상장규정 개정과 편법 회계처리를 묵인한 결과 유가증권 시장에 10조원에 육박하는 폭탄이 돌아다니게 된 셈이다.

한국거래소는 삼성바이오로직스가 나스닥 상장도 추진했기 때문에 좋은 투자기회를 나스닥에 뺏기는 것을 방지하기 위해 불가피하게 상장규정을 개정했다고 주장하고 있다. 나스닥이 같은 시장에서 거래되는 두 회사가 1.8조원 규모의 거래를 다르게 반영하는 것을 용인하기 쉽지 않다는 점에서 이는 실현불가능한 시나리오이다.

삼성바이오로직스의 특혜 상장은 삼성물산 합병을 사후적으로 정당화하기 위해서 필요했을 수도 있다. 제일모직에 절대적으로 유리한 합병비율을 정당화하는 핵심논리는 제일모직이 46% 보유한 삼성바이오로직스 지분가치였다. 합병시점에서 제일모직이 보유한 삼성바이오로직스의 장부가액은 3,400억원 수준이었지만, 이 비상장주식이 10배, 20배 이상으로 평가되어야 합병비율이 일부나마 설명될 수 있었다.

비상장주식의 과대평가는 회계업계의 고질병으로 금융감독원이 2017년 테마 감리의 첫 번째 항목으로 선정한 바 있다. 금융감독원은 자신이 발표한 감리원칙에 맞게 삼성바이오에피스의 기업가치 평가, 그와 관련된 일련의 회계처리에 대한 특별감리를 실시하여야 한다. 자본시장의 신뢰성 회복을 위해서도 금융감독원의 특별감리는 불가피하다.

이와 함께, 수상한 상장규정 개정과 부실한 상장심사에 대한 조사도 필요하다. 당초 설정한 목표와도 맞지 않을 뿐만 아니라, 투자자 혼란을 초래하고 해당 기업에게는 특혜가 될 수 있는 규정 개정이 왜 추진되었는지 특검 수사를 통해 밝혀져야 할 것이다. <끝>

2017년 2월 21일

내가만드는복지국가

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